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隧道股份(600820)2019年年报点评:业绩符合预期 经营现金流大幅改善

时间:2020-04-17    机构:中信证券

核心观点

2019 年收入+17.1%,归母净利润+8.0%,业绩符合预期,施工业务贡献核心增长。毛利率略降,费用率略升,经营现金流大幅改善。Q4 订单增速回升,在手订单充裕。逆周期调节加码预期下预计2020 年业绩保持稳健;中期内城轨建设料保持较好景气,公司作为长三角城轨建设龙头料将受益。考虑疫情对于复工的影响以及上海地区疫情防控较严等因素,我们下调2020-2021 年净利润预测至23.1/25.3 亿元(原预测为24.6/27.0 亿元),并新增2022 年净利润预测27.8 亿元,对应2020-2022 年EPS 预测为0.74/0.80/0.88 元,现价对应PE 为7.5x/6.9x/6.3x,维持“买入”评级。

2019 年收入+17.1%,归母净利润+8.0%,业绩符合预期,施工业务贡献核心增长。公司2019 营收436.2 亿元,同比+17.1%;毛利53.6 亿元,同比+14.4%;归母净利润21.4 亿元,同比+8.0%,利润增速低于收入增速主要为毛利率降低、费用率提升所致。分业务看, 施工/ 设计/ 运营/ 租赁/ 其他业务收入为406.4/15.0/5.4/2.4/4.5 亿元(同比+20.4%/-15.2%/+7.9%/-46.1%/-25.8%),毛利46.0/0.6/3.3/2.0/0.4 亿元(同比+40.1%/-88.0%/+27.4%/-51.7%/-45.1%),施工业务贡献核心增长,运营业务提效稳增,设计、租赁等其他业务有所下滑。单季度看,4Q19 收入/净利润为158.9/7.5 亿元,同比+15.1%/+7.0%。公司2020年计划营业收入同比增长5%-10%,归母净利润同比保持持平。

毛利率略降,费用率略升,经营现金流大幅改善。2019 综合毛利率12.3%,同比-0.3pct ; 分业务看, 施工/ 设计/ 运营/ 租赁/ 其他业务毛利率分别为11.3%/4.3%/61.7%/83.0%/9.5%,同比变化+1.6/-26.2/+9.4/-9.6/-3.3pcts,施工、运营成本控制良好,设计、租赁等其他业务由于收入下滑、而成本相对刚性导致毛利率明显下降。费用率同比+0.1pct 至8.0%,销售/管理/研发/财务费用率为0.0%/2.8%/3.8%/1.4%,同比+0/-0.4/+0.3/+0.2pct。经营现金净流入48.8 亿元(同比+217%),主要为公司加快应收账款周转,同时应付款项、预收款项增加所致;投资现金净流出63.6 亿元(上年同期净流出41.6 亿元),主要为PPP项目投资增加所致;筹资现金净流入34.2 亿元(上年同期净流入31.5 亿元)。

Q4 订单增速回升,结构上房建保持高增,市政订单回暖,上年同期签订大体量项目导致轨交新签下滑。2019 新签订单618.7 亿元(同比+5.0%),增速较3Q19提升3.6pcts,4Q19 单季度新签订单同比+12%。分区域看,上海市内/市外业务全年新签246.7/280.7 亿元,同比+24.8%/-12.5%;国内/海外为527.4/55.4亿元,同比+1.8%/+56.2%,海外新签高增主要为9 月签订23.9 亿新加坡项目所致;从结构看,轨交/市政/能源/道路/房建为96/217/51/97/114 亿元(同比-20%/+14%/+5%/-5%/+41%),轨交新签下滑主要为上年同期中标57 亿杭州地铁总包项目所致。公司在手订单充裕,叠加新签稳增,料支持业绩稳健增长。

逆周期调节加码预期下,预计2020 年业绩保持稳健;中期内城轨建设料保持较好景气,公司作为长三角城轨建设龙头料将受益。我们预计疫情将对公司一季度业绩造成一定冲击,但Q1 为传统施工淡季,疫情过后逆周期调节料将加码,我们认为公司业绩料逐季修复,全年业绩保持稳健。此外,新旧基建合力下,中期内城轨建设料保持较好景气,2020 年至今徐州、合肥市新一轮轨交规划已获批复,今明两年长三角区域将有芜湖、南通、宁波、南京、绍兴等城市规划到期,公司作为长三角城轨建设龙头料将受益。

风险因素:疫情防控不及预期;轨交建设低于预期的风险;PPP 落地不及预期。

投资建议:考虑疫情对于复工的影响以及上海地区疫情防控较严等因素,我们下调2020-2021 年净利润预测至23.1/25.3 亿元(原预测为24.6/27.0 亿元),并新增2022年净利润预测27.8 亿元,对应2020-2022 年EPS 预测为0.74/0.80/0.88 元,现价对应PE 为7.5x/6.9x/6.3x,维持“买入”评级。